為進(jìn)一步明確美國聯(lián)邦證券法在加密資產(chǎn)領(lǐng)域的適用范圍 [1]，公司金融部（Division of Corporation Finance）就特定類型加密資產(chǎn)（通常被稱為「穩(wěn)定幣」）提出了相關(guān)意見 [2]。本聲明僅針對(duì)符合以下類型的穩(wěn)定幣：

設(shè)計(jì)機(jī)制確保與美元（USD）按照 1:1 的比例錨定，支持按照 1:1 的比例贖回美元（即 1 個(gè)穩(wěn)定幣可兌換 1 美元），由低風(fēng)險(xiǎn)且具有高流動(dòng)性的儲(chǔ)備資產(chǎn)背書，其美元估值始終覆蓋流通中穩(wěn)定幣的贖回需求。

正如后文所闡述，我們將本聲明所涵蓋的此類穩(wěn)定幣稱為「合規(guī)穩(wěn)定幣」（Covered Stablecoins）。

穩(wěn)定幣是一種旨在使其價(jià)值相對(duì)于某一參考資產(chǎn)（例如美元或其他法定貨幣、黃金等大宗商品，或一攬子資產(chǎn)）保持穩(wěn)定的加密資產(chǎn)類型。通常而言，穩(wěn)定幣會(huì)按 1:1 的比例追蹤參考資產(chǎn)的價(jià)值。穩(wěn)定幣可能采用不同方式來維持其價(jià)值穩(wěn)定：在某些情況下，穩(wěn)定幣由儲(chǔ)備資產(chǎn)背書，用儲(chǔ)備中持有的資產(chǎn)來確保穩(wěn)定幣與參考資產(chǎn)的 1:1 兌換；而在其他情況下，穩(wěn)定幣則通過除儲(chǔ)備外的機(jī)制來保持穩(wěn)定性，例如依靠算法根據(jù)市場(chǎng)需求的變化調(diào)節(jié)穩(wěn)定幣的供應(yīng)量 [3]。

鑒于穩(wěn)定機(jī)制和儲(chǔ)備資產(chǎn)（如適用）的不同，穩(wěn)定幣面臨的風(fēng)險(xiǎn)也存在顯著差異。穩(wěn)定幣發(fā)行方通常會(huì)以與參考資產(chǎn)等值的價(jià)格（1:1）來提供和出售穩(wěn)定幣。例如，當(dāng)參考資產(chǎn)是美元時(shí)，發(fā)行方會(huì)以 1 美元的價(jià)格出售 1 個(gè)穩(wěn)定幣；如果支持交易少量份額，則仍以 1:1 的價(jià)值對(duì)應(yīng)（如 0.5 個(gè)穩(wěn)定幣對(duì)應(yīng) 0.50 美元）。當(dāng)用戶進(jìn)行贖回時(shí)，發(fā)行方通常會(huì)動(dòng)用儲(chǔ)備資產(chǎn)，以 1:1 的比例將穩(wěn)定幣兌換回參考資產(chǎn)。

根據(jù)本聲明所述運(yùn)作模式及適用條件，公司金融部認(rèn)為，合規(guī)穩(wěn)定幣的發(fā)行與銷售不構(gòu)成《1933 年證券法》（Securities Act）第 2（a）（1）條或《1934 年證券交易法》（Exchange Act）[5] 第 3（a）（10）條所界定的證券發(fā)行與銷售行為。

因此，相關(guān)主體在參與合規(guī)穩(wěn)定幣的「鑄造」（即創(chuàng)建）與贖回合規(guī)穩(wěn)定幣的過程中，無需依據(jù)《證券法》向美國證券交易委員會(huì)（SEC）履行相關(guān)交易注冊(cè)程序，亦無需適用《證券法》下關(guān)于注冊(cè)的豁免條款。

合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）是一類加密資產(chǎn)，旨在作為支付結(jié)算、資金傳輸工具或滿足儲(chǔ)值需求。此類穩(wěn)定幣被設(shè)計(jì)為與美元（USD）保持穩(wěn)定的 1:1 剛性錨定關(guān)系，通過持有足額美元及其他被視為低風(fēng)險(xiǎn)、具備高度流動(dòng)性的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以確保發(fā)行方能夠按需履行贖回義務(wù)。[6]

這些支持資產(chǎn)按照美元計(jì)價(jià)存放于儲(chǔ)備賬戶中，其總價(jià)值等于或超過流通中合規(guī)穩(wěn)定幣的贖回價(jià)值。合規(guī)穩(wěn)定幣的發(fā)行方可按 1:1 比例與美元進(jìn)行鑄造與贖回，且不受數(shù)量限制。換言之，發(fā)行方始終準(zhǔn)備好以 1 美元（或相應(yīng)比例）鑄造一枚穩(wěn)定幣，并以 1 美元（或相應(yīng)比例）贖回一枚穩(wěn)定幣，鑄造與贖回的數(shù)量均不設(shè)上限。

通過這一固定價(jià)格、無限量鑄造與贖回機(jī)制，合規(guī)穩(wěn)定幣的市場(chǎng)價(jià)格能夠與美元保持穩(wěn)定錨定關(guān)系。

合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）由發(fā)行方進(jìn)行鑄造，并由發(fā)行方或其指定的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行與銷售。在某些情況下，任何持有者均可直接與發(fā)行方按與美元等值的 1:1 比例進(jìn)行穩(wěn)定幣的鑄造與贖回。而在另一些情況下，僅有指定中介機(jī)構(gòu)才有資格以相同的 1:1 比例直接與發(fā)行方進(jìn)行穩(wěn)定幣的鑄造與贖回。

在后一種情形下，非指定中介機(jī)構(gòu)的持有者無法直接向發(fā)行方鑄造或贖回穩(wěn)定幣，其獲取或處置穩(wěn)定幣的唯一途徑是通過二級(jí)市場(chǎng)交易，該等交易可能包括與指定中介機(jī)構(gòu)的交易。

合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格可能會(huì)與其贖回價(jià)格存在偏離。然而，其「固定價(jià)格、無限量鑄造與贖回」的機(jī)制，為能夠直接與發(fā)行方進(jìn)行鑄造與贖回的指定中介機(jī)構(gòu)或其他合格持有者提供了套利機(jī)會(huì)，從而有助于使市場(chǎng)價(jià)格維持在接近贖回價(jià)格的水平。

例如，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于贖回價(jià)格時(shí)，此類主體可以以 1:1 比例從發(fā)行方直接鑄造穩(wěn)定幣，并將其投放至市場(chǎng)。隨著供應(yīng)量的增加，市場(chǎng)價(jià)格通常會(huì)下降，從而趨近于贖回價(jià)格。反之，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于贖回價(jià)格時(shí)，這些主體會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上購買穩(wěn)定幣，并直接向發(fā)行方贖回。隨著市場(chǎng)上流通數(shù)量的減少，價(jià)格通常會(huì)上升，從而再次趨近于贖回價(jià)格。

本聲明涵蓋的合規(guī)穩(wěn)定幣市場(chǎng)活動(dòng) [7]

合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）的市場(chǎng)定位僅用于商業(yè)用途，即作為支付手段、資金傳輸工具或儲(chǔ)值工具，并非作為投資產(chǎn)品。市場(chǎng)相關(guān)人員通常強(qiáng)調(diào)合規(guī)穩(wěn)定幣幣供穩(wěn)定、快捷、可靠和易于使用的支付、貨幣傳輸以及價(jià)值存儲(chǔ)手段。此外，往往將此類穩(wěn)定幣類比為「數(shù)字美元」。

市場(chǎng)相關(guān)人員通常還可能說明，合規(guī)穩(wěn)定幣具有以下特征：

被設(shè)計(jì)為與美元（USD）等值或穩(wěn)定掛鉤（例如：一枚合規(guī)穩(wěn)定幣對(duì)應(yīng)一美元）。

不賦予持有者任何利息、利潤或其他收益的權(quán)利。

不代表對(duì)發(fā)行方或任何第三方的投資或其他所有權(quán)權(quán)益。

不賦予持有者對(duì)發(fā)行方或穩(wěn)定幣本身的任何治理權(quán)利。

持有者的經(jīng)濟(jì)利益或損失并不受發(fā)行方或任何第三方財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響。

如下文所述，我們認(rèn)為，通過以下方式推出的穩(wěn)定幣表明合規(guī)穩(wěn)定幣并非作為證券進(jìn)行發(fā)行或銷售。

合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）的發(fā)行方會(huì)將其銷售所得用于購入特定資產(chǎn)，這些資產(chǎn)被集中保管于一個(gè)稱為「儲(chǔ)備賬戶（Reserve）」的資產(chǎn)池中。該儲(chǔ)備所持有的資產(chǎn)包括美元（USD）或其他被視為低風(fēng)險(xiǎn)、具高度流動(dòng)性的資產(chǎn)，以確保發(fā)行方能夠按需履行所有贖回請(qǐng)求。[8]

儲(chǔ)備資產(chǎn)在任何時(shí)間均以不低于 1:1 的比例支持流通中的合規(guī)穩(wěn)定幣數(shù)量。儲(chǔ)備資產(chǎn)僅用于支付贖回請(qǐng)求，盡管發(fā)行方可以從中獲得收益（如利息），但：

儲(chǔ)備資產(chǎn)在用于贖回過程中可被出售，但始終與發(fā)行方或任何第三方的其他資產(chǎn)隔離管理、不得混同。

儲(chǔ)備資產(chǎn)不得被用于發(fā)行方的運(yùn)營或一般性業(yè)務(wù)用途。

儲(chǔ)備資產(chǎn)不得出借、質(zhì)押或進(jìn)行再質(zhì)押。

儲(chǔ)備資產(chǎn)的持有方式應(yīng)確保其不會(huì)成為第三方索賠標(biāo)的。

基于上述安排，發(fā)行方不得使用儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行交易、投機(jī)或主觀判斷驅(qū)動(dòng)的投資操作。盡管發(fā)行方可以自行決定如何使用由儲(chǔ)備資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益（如利息），但該類收益不會(huì)分配給合規(guī)穩(wěn)定幣的持有者。

在部分情況下，發(fā)行方會(huì)發(fā)布「儲(chǔ)備證明（Proof of Reserves）」，作為審計(jì)或驗(yàn)證手段，以證明其發(fā)行的穩(wěn)定幣由充足儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行支持。

《證券法》第 2（a）（1）條與《交易法》第 3（a）（10）條均通過列舉多種金融工具來界定「證券」（security）的含義，其中包括「股票」（stock）、「票據(jù)」（note）及「?jìng)鶛?quán)憑證」（evidence of indebtedness）等。由于合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）在某些方面具有票據(jù)或其他債務(wù)工具的特征，因此我們依據(jù)美國最高法院在 Reves v. Ernst & Young 案中確立的判定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行分析。[9] 如下文所述，我們亦將參考美國證券交易委員會(huì)訴 W.J. Howey 公司案中確立的「豪威測(cè)試」（Howey Test）進(jìn)行補(bǔ)充分析。[10]

在 Reves 一案中，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，由于「票據(jù)」屬于《證券法》和《交易法》中對(duì)「證券」定義所列舉的工具之一，原則上應(yīng)推定所有票據(jù)構(gòu)成證券。[11] 然而，該推定可以通過證明該票據(jù)與在典型商業(yè)交易中發(fā)行的幾種票據(jù)具有高度相似性，從而適當(dāng)?shù)嘏懦凇缸C券」定義之外來予以推翻。[12] 此所謂「家庭相似性測(cè)試」包括以下四項(xiàng)因素：

交易關(guān)聯(lián)方的真實(shí)意圖分析：考察促使理性賣方與買方進(jìn)行交易的動(dòng)因。

證券的流通方式：考察該金融工具是否屬于用于「投機(jī)或投資而進(jìn)行的普遍交易」的工具。

投資公眾的合理預(yù)期：考察普通投資者是否會(huì)合理預(yù)期該票據(jù)屬于受聯(lián)邦證券法調(diào)整的證券。

風(fēng)險(xiǎn)緩解特征：考察票據(jù)是否具備某種特征（例如，受其他監(jiān)管機(jī)制約束），從而顯著降低票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)，使適用《證券法》和《交易法》的必要性降低。[13]

聯(lián)邦法院在適用 Reves 測(cè)試時(shí)采取綜合考量的平衡測(cè)試方法，各因素均不應(yīng)單獨(dú)考慮以判斷票據(jù)究竟構(gòu)成證券或非證券。[14]

若賣方的目的是為其企業(yè)總體運(yùn)營或重大投資籌集資金，而買方主要關(guān)注該票據(jù)預(yù)期產(chǎn)生的利潤，則該票據(jù)很可能被視為證券。[15] 相反，如果票據(jù)交換的目的在于服務(wù)實(shí)際商業(yè)場(chǎng)景或消費(fèi)者用途，則該票據(jù)則不大可能被認(rèn)定為證券。

正如前文所述，購買合規(guī)穩(wěn)定幣的買方是出于其穩(wěn)定性以及在商業(yè)交易中作為支付手段或價(jià)值儲(chǔ)藏工具的需求。由于合規(guī)穩(wěn)定幣既不支付也不承諾支付利息，亦不賦予持有者除以 1:1 比例贖回美元之外的其他付款或資產(chǎn)權(quán)益，因此，買方并非出于利潤預(yù)期而購買和持有該穩(wěn)定幣。[16] 合規(guī)穩(wěn)定幣的發(fā)行方將銷售所得用于充實(shí)儲(chǔ)備賬戶，盡管可能利用儲(chǔ)備產(chǎn)生的收益以支持其業(yè)務(wù)運(yùn)營，但其發(fā)行和購買均以商業(yè)用途為主，而非投資目的。[17]

在 Reves 案中，美國聯(lián)邦最高法院指出，此因素在于考察是否存在「為投機(jī)或投資目的而進(jìn)行的普遍交易」。當(dāng)金融工具被「向廣大公眾發(fā)行和銷售」時(shí)，該因素便得以滿足，而合規(guī)穩(wěn)定幣正符合這一條件。[18]

然而，合規(guī)穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定設(shè)計(jì)有助于確保其在二級(jí)市場(chǎng)的交易并非出于投機(jī)或投資目的。盡管當(dāng)其市場(chǎng)價(jià)格與贖回價(jià)格出現(xiàn)偏差時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)中可能會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，但由于發(fā)行方能夠按需贖回，并隨時(shí)以 1:1 比例與美元進(jìn)行鑄造與贖回，此類套利機(jī)會(huì)將被有效限制。

該因素旨在考察相關(guān)金融工具的市場(chǎng)宣傳和銷售方式。在 Reves 案中，法院明確指出：「本案中票據(jù)的廣告將其描述為「投資』」，……且不存在足以使理性公眾對(duì)該表述產(chǎn)生質(zhì)疑的反向因素?！筟19]

如前所述，合規(guī)穩(wěn)定幣（Covered Stablecoins）并非以投資工具的形式進(jìn)行宣傳。相反，其被推廣為一種穩(wěn)定、快捷、可靠且易于獲取的價(jià)值轉(zhuǎn)移或儲(chǔ)值方式，而非強(qiáng)調(diào)潛在盈利或投資回報(bào)。因此，從投資公眾的視角出發(fā)，不會(huì)合理預(yù)期該類穩(wěn)定幣屬于受證券法監(jiān)管的投資工具

在 Reves 判例中，此因素所關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)緩解特征包括：票據(jù)是否有抵押支持、是否有保險(xiǎn)保障，或是否受到其他監(jiān)管機(jī)制的約束，從而「顯著降低該金融工具的風(fēng)險(xiǎn)，使適用證券法不再必要」。[20] 資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)行方維持一套旨在完全履行贖回義務(wù)的儲(chǔ)備機(jī)制，[21] 該儲(chǔ)備由美元和 / 或其他被視為低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的資產(chǎn)構(gòu)成，以確保發(fā)行方可隨時(shí)履行全部贖回請(qǐng)求。

因此，綜合各項(xiàng)因素判斷，本部門認(rèn)為依據(jù) Reves 案標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣不構(gòu)成證券，理由如下：

· 發(fā)行方將銷售所得用于建立儲(chǔ)備賬戶，買方的購買動(dòng)機(jī)并非源于對(duì)資金回報(bào)的預(yù)期；

· 資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣的分銷方式并不鼓勵(lì)投機(jī)或投資交易行為；

· 理性買方不會(huì)合理預(yù)期該類穩(wěn)定幣屬于投資工具；

· 持續(xù)提供足額、可隨時(shí)用于履行贖回義務(wù)的儲(chǔ)備構(gòu)成了一項(xiàng)實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)緩解機(jī)制。

簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)行與銷售行為是為了實(shí)現(xiàn)商業(yè)或消費(fèi)者用途，而非為募集投資。

如果資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣不被視為票據(jù)或其他債務(wù)工具，且亦不屬于《證券法》第 2（a）（1）條與《交易法》第 3（a）（10）條中明文列舉的其他金融工具，則需根據(jù)「投資契約」標(biāo)準(zhǔn)，即豪威測(cè)試（Howey Test），對(duì)其發(fā)行與銷售行為進(jìn)行進(jìn)一步分析。該測(cè)試以「經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)」為核心，用于評(píng)估不在上述條文列舉范圍內(nèi)的安排或工具是否構(gòu)成證券。[22]

在分析一項(xiàng)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)時(shí)，豪威測(cè)試關(guān)注以下要素：是否存在對(duì)共同企業(yè)的資金投入，且投資人是否基于合理的利潤預(yù)期，該利潤來自于他人（通常為項(xiàng)目方）的創(chuàng)業(yè)或管理努力。[23] 自豪威案以來，最高法院將投資者的動(dòng)機(jī)（即被「投資回報(bào)前景」所吸引 [24]）與消費(fèi)者的動(dòng)機(jī)（即出于「使用或消費(fèi)所購標(biāo)的的目的」）加以區(qū)分。[25] 聯(lián)邦證券法僅適用于投資行為的交易，不適用于消費(fèi)者交易。[26]

正如前文所述，資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣的買方并非基于他人的創(chuàng)業(yè)或管理活動(dòng)可能帶來的利潤預(yù)期而購買該類穩(wěn)定幣。該工具在市場(chǎng)中并未以投資產(chǎn)品的形象進(jìn)行宣傳，也未強(qiáng)調(diào)任何盈利可能。[27] 相反，買方購買資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣的動(dòng)因是將其作為「數(shù)字美元」進(jìn)行支付或儲(chǔ)值使用，其行為類似于使用美元的場(chǎng)景。

因此，本部門認(rèn)為，資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)行與銷售不構(gòu)成投資契約，不屬于證券法項(xiàng)下的證券。